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来源：六里投资报
摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，日前在每周的闭门会中 ，围绕中东冲突升级对全球能源市场 、通胀演变及中国经济的影响 ，分享了最新观点 。
邢自强指出，这次能源冲击的性质已发生变化 ，
不仅限于霍尔木兹海峡的物流中断 ，这种破坏已经蔓延到了生产能力。
这意味着哪怕地缘政治上有奇迹般的降温，让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复 ，
能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平 ，修复被破坏的产能至少需要好几个月，
所以某种意义上 ，包括石油在内的能源价格中枢 ，已经被实质性地抬高了 。
他推演了三种情景：
冲突快速降温下，2026年油价维持在80-90美元；
持续受限情形下 ，油价在100美元以上；
极端情形下 ，油价可能飙升至150-180美元，
届时通胀问题将升级为需求毁灭，衰退风险会迅速压倒通胀的担忧 。
而亚洲国家缺油少气的紧张已迫在眉睫 ，印度、越南 、菲律宾等纷纷手忙脚乱应对。
此外 ，石油美元流动性的反噬也会冲击全球大类资产 。
邢自强表示，当前市场并没有完全消化这些风险 ，
在能源冲击的早期 ，通胀恐慌往往会造成股债双杀，
股票 、债券、黄金都在同向波动 ，分散投资失效 。
只有到了后期 ，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后 ，久期长债才会重新发挥避险作用。
所以 ，现在很难找到一些避险资产，现阶段还是“现金为王 ”比较审慎。
对中国经济而言 ，这是典型的输入式通胀 ，
布伦特原油上涨10%会推升PPI约0.3个百分点 、CPI约0.1-0.2个百分点，
但只是成本推动，不能外推成良性再通胀 。
邢自强借鉴日本历史强调 ，要真正走出通缩 ，仍需依靠社保改革拉动消费，而非仅靠产业和科技投资 。
此外 ，大摩首席策略师Laura王滢表示 ，全球风险偏好自满氛围正在退潮，
避险情绪升温 ，目前建议超配现金 ，以防御型策略等待更好入场时机。
她判断，在全球风险资产调整背景下 ，中国资产调整幅度会远远好于其他市场 ，
板块方面，原先大摩就建议超配原材料 、能源、IT板块 ，尤其是IT中的半导体板块 ，低配房地产和传统消费 。
中国/香港焦点名单中，调出了腾讯和春秋航空，调入神华和中天科技 ，提升能源安全与效率敞口 。
邢自强和Laura分享的精华内容如下：
破坏了生产能力
通胀或升级为需求毁灭
大家看到过去两周中国的大厂、互联网电商公布业绩之后 ，
市场反馈是比较疲软 、甚至波动很大的。
这就显示了在内需不振 、内卷盛行的情况下，
大家对中国所谓的AI叙事 ，互联网大厂还不是很买账 。
从宏观层面来看 ，全球资产最近面临着巨大的挑战，那就是中东的冲突 。
过去一个月 ，总体来讲 ，我们的分析聚焦于这场冲突越来越激烈，
可能它的烈度、广度 、持续的时间长度 ，导致市场产生了巨大的反转和变化。
大家也注意到最近两周的国际市场 ，股票 、债券，特别是高度依赖进口能源的欧洲、亚洲等市场 ，出现了大幅的下滑 。
美股也不例外 ，不能完全独善其身 。
投资者明显开始寻求避险。
在这个过程中，最核心的 、产生剧烈逆转情绪作用的，
就是这次能源冲击的性质变了 。
我们分析了现在的中东局势 ，不仅仅是霍尔木兹海峡物流的暂时中断 ，这种破坏已经蔓延到了生产能力 。
这意味着什么呢？
意味着哪怕在未来两周，地缘政治上有一些奇迹般的降温 ，
让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复 ，能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平。
因为恢复航运可能会快一点，但是修复被破坏的产能需要至少好几个月的时间。
某种意义上 ，包括石油在内的能源价格的中枢 ，这次已经被实质性地抬高了 。
因为大家尽管会讨论像绕道的航行，像释放战略石油储备 ，或者甚至看能不能海军护航 ，
但这些手段只能缓解压力，没有办法去填补巨大的供需缺口 。
特别是现在破坏已经蔓延到了生产设施 ，而不仅仅是所谓的运货能力。
我们过去三四周也反复跟大家强调了三种情景：
一种是比较明显的 、快速的冲突能降温的情形；
这使得2026年的油价 ，可以维持在80-90美元一桶；
第二，整个战争处于起起伏伏，但是有管控 ，不至于大幅失控 ，
这种叫持续受限的情形，油价会维持在100美元以上一桶；
当然还有一个极端情形 ，就是双方的冲突进一步飙升 ，
甚至出现地面上很大的战争冲突，可能油价会飙升到150-180美元一桶 ，
那逻辑可能进一步反转 。
这就不再只是一个通胀问题 ，而变成一个需求毁灭问题 。
需求毁灭的时候，衰退的风险会迅速压倒通胀的担忧。
亚洲缺油少气
已经迫在眉睫
亚洲受到的冲击也是非常强的 ，
各国缺油少气的紧张已经迫在眉睫 。
很多国家 ，像印度降低了燃油税，对柴油和航空燃料还征收出口税 。
越南把燃油税进一步下调延长来降低汽油价格 ，
菲律宾甚至取消了现货市场的电力交易 ，出现了油气急剧的紧张。
现在已经演变成这些当局在手忙脚乱地应对了，产生了缺油少气的慌乱场景 。
市场并未完全消化风险
现在很难找到避险资产
最终还要注意到石油美元流动性的反噬 。
因为这次的震中是中东，
中东的产油国它不仅供应能源 ，也是全球大类资产 ，尤其是像美债等资产重要的投资者。
这部分石油美元的资金来源，也会随之有所衰竭 ，
给包括美债在内的全球大类资产市场带来额外的冲击 。
我们也一直提示 ，市场并没有完全消化这些风险 。
这里面有个认知误区，有人觉得既然世界乱了 ，出事了 ，就应该买债券来避险。
但是我们也注意到在能源冲击的早期，这种通胀恐慌往往会造成股债双杀。
股票、债券 、黄金都在同向波动 ，分散投资失效 。
只有到了后期 ，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后 ，久期长债才会重新发挥避险作用 。
所以 ，现在很难找到一些避险资产。
我们核心结论，是市场并没有完全消化这些风险 。
就是大家过于掉以轻心，侥幸心理太强了 。
具体到大类资产配置上 ，对股票市场 ，对全球股票我们都降级了，是一个全面的降级。
对信用债市场 ，也是在削减它的风险暴露 ，
那避险资产，可能现阶段还是“现金为王 ”比较审慎 。
输入式通胀
不能外推成良性再通胀
如果把这些运用到对中国经济的影响 ，
我想 ，第一就是对中国通胀的影响，
这是一种典型的输入式通胀 ，它不是一个持续性的 、健康的、需求推动的再通胀 。
我们过去一个多月分析过 ，
如果布伦特原油上涨10%，中国的PPI短期确实会上0.3个百分点 ，
CPI短期会上0.1到0.2个百分点 ，但它是成本带动的。
真正看中国能不能实现一个良性的再通胀，过去我们分析的三部曲，
第一 ，要让过剩的行业 ，首先它的新增投资要放慢；
第二，现有的很多过剩的产能 ，还要渐进地出清；
第三 ，更重要的是通过社会保障福利的改革去拉动消费需求 。
现在看起来第一步走出了一些影子，对一些行业的投资增速在放缓 ，部分行业在限产 。
但是第二步和第三步 ，现有过剩产能大幅的出清，以及通过改革和刺激去拉动最终消费需求 ，依然是相对步伐比较慢的。
所以 ，现在这种输入式通胀，只会造成企业的利润极端分化 。
大家也注意到 ，头两个月工业企业利润看起来有一些表现 ，
其实还是上游的能源资源 、煤化工这些行业，
它的供给约束和价格脉冲利润弹性大，实现了一定的利润改善 。
但是下游的制造业和消费品 ，面临更贵的成本 ，
面临国内需求偏弱，以及极度内卷的竞争环境 ，根本没法涨价 ，
利润率在这个过程中受到进一步的挤压了。
所以这种价格脉冲，我们称为输入式的成本推动通胀 ，
它不能外推成一个比较良性的 、总体的再通胀。
摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：
现金为王
等待更好的入场时机
我们又经历了跌宕起伏的一周 。
全球风险偏好相对比较自满、或者说是疏忽大意的市场氛围逐渐在退潮 ，
避险情绪在逐渐升温 。
我们建议大家目前最超配的一个资产类别是现金，
现金为王 ，相对地以防御型的配置策略为主 ，去等待一个更好的入场时间。
其实在2月28号中东危机开始之后，我们多次强调中国经济和市场的韧性 ，
随着危机逐渐升级的情形下 ，会进一步凸显 。
为什么呢？
一个是因为中国虽然对原油进口的依赖度非常高，进口的绝对金额和体量也非常之大 。
但是，如果把它和我们整个经济GDP的体量去换算一下 ，
它相对的比例在发展中国家 ，甚至在全球所有的经济体里来讲，是不到2%的一个比例 ，相对是比较低的。
另外 ，我们战略的原油储备，也是比较高的 。
还有一点 ，本身我们国家内部能源供给的超过40% ，仍然是由煤炭来提供的 。
所以能源供给端的多样性，和总体的韧性 ，也保证我们在能源冲击下 ，可以持续稳定地进行生产和生活。
中国资产会越来越受到全世界投资人的欣赏和理解，同时在定价上也会逐渐得以反映 。
当然在这里面 ，我们想强调的是 ，如果投资人追求的是绝对收益的最大化，
那我们也并不完全相信中国股市会在这样的情形下独善其身，自己一根阳线拉上去 。
我们更多预判的情景是 ，在全球风险资产出现不同程度调整的大背景下 ，
中国资产调整的幅度和力度，一定是会远远好于其他的市场。大家拭目以待 。
超配原材料、能源 、IT
调入了中国神华 、中天科技
在这样的环境里 ，我们通过对过去15年来中国3、4次再通胀的契机的分析 ，
包括2020年初，2015年 ，2009-2010年 ，这3次的分析 。
我们看到有几个板块在再通胀开始之后的12个月，相对来讲表现都会优于大盘。
这些板块刚好和我们过去一段时间建议大家超配的板块高度的契合 ，
这里面包括原材料板块 ，包括能源板块，也包括IT板块 ，
尤其目前我们建议大家超配IT里面的半导体板块。
另外 ，有两个板块，房地产板块，传统消费板块 ，可能大家认为在再通胀的环境下 ，应该是能跑赢大盘 。
但是，在我们对历史的分析来看 ，
发现这两个板块次次都是跑输大盘 ，
这两个板块也是我们很长一段时间以来，一直建议大家低配 。
我们也不会建议大家进行贸然的加仓。
最后一点 ，我们上周也对我们的HongKong China Focus List（焦点股票名单）做了一个调整 。
这里面我刚才强调了 ，我们看到腾讯短期对股票再回购，以及其他一些对投资回报率比较有利的行为 ，做了一些削减 。
所以 ，我们把腾讯暂时调出了我们的股票池。
调出的还有春秋航空，也基于油价的一系列对航空业的负面影响 。
同时 ，我们把神华放进了我们的股票池 ，
另外还有中天科技 。
我们进一步提升了对能源安全和能源效率的敞口，这也代表了我们目前总体配置观念的变化。
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